2015年一季度GDP增速放缓至7%，投资、出口增速放缓，消费表现相对稳健。一季度工业经济表现疲弱，铁路货运量同比下滑9%，工业用电量同比下降0.7%，工业增加值增速放缓至6.4%。由于外汇占款同比明显少增，表外融资减少等因素，导致M2同比增速进一步放缓，显示了实体经济投资意愿较低。

　　工业通缩压力缓解但风险犹存

　　2015年3月CPI同比增长1.4%，增幅较上月持平。今年春节后降水适宜，鲜菜供应充足，导致鲜菜价格同比增幅明显收窄。同时，去年下半年国际原油价格持续下跌，导致当前国内车用燃料同比大降，对CPI上涨继续形成制约。推动CPI上涨的主要因素是鲜果、蛋、家庭服务同比涨幅较高。

　　3月PPI同比下降4.6%，降幅较上月收窄0.2个百分点，持续37个月负增长，工业通缩压力仍大，主要是由于原油、铁矿石、煤炭、钢铁等价格同比大降。从4月上半月来看，大宗商品价格仍处于低谷，预计后期CPI、PPI改善空间有限，通缩风险犹存，需加大稳增长力度。

　　工业增加值增速创下2008年12月以来新低

　　2015年3月工业增加值同比增长5.6%，较1-2月回落1.2个百分点，创下2008年12月以来新低。主要用钢行业中，3月金属制品业、通用设备、汽车、电气机械等制造业增加值同比增长8.2%、2.4%、6.3%、6.9%，增速分别较1-2月下滑1.5个百分点、2.4个百分点、2.1个百分点、0.3个百分点，专用设备制造业增加值增速由正转负，需求尤为疲弱。不过，当月运输设备、电子设备制造业增加值同比增长15.5%、12.3%，增速较1-2月上升5个百分点和0.5个百分点，显示需求有所回暖且增长相对较快。

　　图一：工业增加值同比增速及制造业PMI　

 　　一方面，制造业内外需求低迷，迫使企业降价促销。3月中国制造业PMI指数为50.1%，其中新订单和新出口订单指数为50.2%、48.3%，均较上月下滑0.2个百分点。另一方面，钢铁、有色等原材料价格下跌，制造企业成本下降，有让利空间。主要用钢行业中，3月金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业、运输设备制造业出厂价环比下降，电子设备制造业出厂价环比持平。

　　据中汽协数据显示，3月全国汽车销量224.06万辆，同比增长3.29%，步入低速增长，主要在国内经济调整格局下，货车销量持续一年同比负增长。据中船协数据显示，3月全国承接新船订单217万载重吨，同比下降72%，持续6个月负增长，主要是全球经济复苏缓慢，BDI指数跌至低谷，船舶和海工市场需求持续低迷。

　　投资、出口数据疲弱，消费相对表现稳健

　　2015年1-3月全国固定资产投资同比增长13.5%，增速较1-2月回落0.4个百分点，创下2001年2月以来新低。其中，房地产、制造业投资同比增长8.5%、10.4%，较1-2月回落1.9和0.2个百分点，延续上年放缓态势。不过，基础设施投资(不含电力)同比增长23.1%，增速比1-2月份提高2.5个百分点，主要是为托底经济增长，政府加快基础设施建设，尤其是中西部铁路、重大水利工程等，随着“一路一带”、“长江中游城市群”等规划下发，基建投资有望稳步增长。

　　图二：房地产、基建、制造业投资增速

 　　2015年3月商品房销售面积环比增长8.3%，同比下降1.6%，比1至2月份大幅收窄14.7个百分点，显示在房地产政策持续调整，限贷限购的进一步放松，居民购房意愿有所回暖。不过，三、四线城市去库存压力仍大，房地产政策更多是稳定楼市，难以刺激需求快速回暖。一季度房地产企业国内贷款同比下降6.1%，增速由正转负，显示其投资意愿不强。

　　而制造业因需求增速放缓，中低端产能过剩，处于创新升级阶段。一季度，全国高技术产业增加值同比增长11.4%，装备制造业增长7.7%，增速分别比规模以上工业快5.0和1.3个百分点。

　　一方面全球经济复苏缓慢，仅美国经济增长强劲，欧元区经济处于爬坡阶段，而发展中经济体普遍放缓，巴西、俄罗斯等经济还在进一步恶化。另一方面，受人民币实际有效汇率升值，劳动力、融资等成本上升削弱竞争优势等因素，导致我国出口承受较大压力。一季度全国出口同比增长4.7%，增速较2014年全年下滑1.4个百分点。在投资、出口数据表现疲弱的情况下，国内消费相对表现稳健。2015年一季度社会消费零售总额实际增长(扣除价格因素)10.8%，去年是10.9%，基本持平。

　　图三：进出口累计同比增长

　　3月表外融资大幅收缩、企业中长期贷款增长乏力

　　2015年3月M2同比增长11.6%，增速较上月下滑0.9个百分点，显示实体经济投资意愿较低。M2增速放缓主要是外汇占款同比明显少增，同业资金、表外融资减少导致货币派生减少。3月M1同比增长2.9%，增速较上月下滑2.7个百分点，显示终端需求疲弱。

　　2015年第一季度央行口径外汇占款减少2521亿元，其中3月央行口径外汇占款大幅减少2307亿元，2月减少约221亿元，1月增加7.48亿元。由于3月贸易顺差仅30.81亿美元，相对此前两月逾600亿美元大幅缩减，加上当月跨境直接投资净流入(实际利用外资减去对外直接投资的差额)40.1亿美元，合计70.91亿美元，较上月大降88.5%，导致外汇占款大幅减少，影响基础货币投放。

　　图四：新增外汇占款与跨境资金净流入

　　2015年一季度社会融资规模增量为4.61万亿元，比去年同期少8949亿元。3月社会融资规模增量为1.18万亿元，分别比上月和去年同期少1758亿元和8378亿元。其中，3月表内融资约1万亿元，占比攀升至84%以上;表外融资仅160亿元，占比下滑至1.4%;直接融资1426亿元，同环比多增，主要是股票融资增加。

　　图五：社会融资规模分类走势

　　2015年一季度人民币贷款增加3.68万亿，同比多增6018亿元。3人民币贷款增加1.18万亿元，同比少增661亿元。其中，3月企业中长期贷款增加3643亿元，在连续三月处于5000亿元以上之后，中长期贷款增量环比大幅缩减，显示增长乏力。

　　图六：企业中长期贷款和短期贷款

　　一季度住户中长期贷款增加6828亿元，同比多增541亿元。其中，3月住户中长期贷款增加1669亿元，同环比分别下降261亿元和196亿元，随着房地产政策逐步放松，居民购房意愿虽有上升，但回暖力度和持续性尚待观察。

　　为提高商业银行信贷供给，降低企业融资成本，央行去年11月以来两次降息一次降准，一季度通过MLF投放3700亿元，并引导货币市场利率下行，3月下旬以来shibor利率持续下滑。

　　总结

　　总体来看，由于原油、铁矿石等大宗商品价格同比大降，加上工业需求疲弱，国内工业通缩压力仍大。为托底经济增长，基建投资力度加码，房地产政策逐步放松，不过短期内或难推动固定资产投资增速回升。3月表外融资大幅萎缩，企业中长期贷款增长乏力，显示实体经济有效需求仍显低迷。

　　同时，由于全球经济复苏缓慢，一季度全国出口同比增长4.7%，增速较2014年全年下滑1.4个百分点。不过，一季度机电产品同比增长6.4%，而上年同期下降8.8%，机电产品出口好转，带动钢材间接出口增长。

　　为守住守住稳增长保就业增效益的基本盘，政府将进一步放松财政政策和货币政策。一方面通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，另一方面货币政策维持中性偏松，预计后期还将进一步放松，包括降息、降准和定向流动性投放等。

　　由于实体经济需求疲弱，对钢材及原材料市场形成较大压力。钢厂虽有复产迹象，但受资金、环保、盈利等压力，供给情况弱于去年，钢铁行业供需总体呈弱平衡态势。近期进口矿价止跌企稳，但供求矛盾仍然突出，反弹空间或有限。不过，钢企及中间库存持续下滑，局部区域供需形势改善，短期内国内钢市或呈现涨跌互现，震荡运行态势。随着政府稳增长措施进一步加大，财税金融等改革进一步推进，中长期来看钢市仍有上涨空间。