自8月25日至9月24日，在短短一个月的时间里，铁矿石期货I1601合约走出了一波“过山车”行情。铁矿石期货I1601合约自8月25日的最低355.5元/吨，上涨至9月11日的最高417元/吨，最大涨幅超过17%;而从9月11日的最高点417元/吨，到9月23日的最低372.5元/吨，最大跌幅超过10%。这种剧烈上涨又出现“V”型反转、迅速下跌的行情，让一些市场参与者无法判断和理解。然而，如果梳理铁矿石期货走势背后的逻辑，跟踪影响因素的变化，可以对未来的行情给出一定的判断。

　　期货深度贴水是上涨主因

　　在铁矿石的这一波上涨中，期货深度贴水是核心原因，多头持仓坚定和供需面稍有改善则是辅助因素。

　　铁矿石期货贴水幅度创历史新高，期货I1601合约见底回升。自铁矿石期货上市以来，期货价格较现货价格基本一直都处于贴水状态，主要原因在于铁矿石市场转为供过于求状态，远期预期偏空。在测算期货与现货之间的价差变化时，笔者认为升贴水的相对值(升贴水幅度)比绝对值更为科学。将升贴水的绝对值除以期货价格，就可以得出升贴水幅度。依照以上思路进行分析后可以发现，7月8日的主力合约铁矿石I1509收盘价较当日的天津港进口矿现货折算价贴水幅度为32%，创出历史新高。同日，铁矿石期货价格见底，此后开启了一波明显的涨势。

　　7月上旬，距离铁矿石期货I1509合约交割只剩下2个月左右的时间，而期货价格的深度贴水，意味着期货价格被低估。由于交割机制的存在，期现价差在期货合约到期时必然收敛。所以，无论是套利交易者还是套保者，在7月上旬都可以通过买入铁矿石期货来锁定可观的利润，这推动了铁矿石期货I1509合约价格的上涨，也对铁矿石期货I1601合约构成有力支撑。

　　多头持仓坚定，铁矿石期货I1509合约平水交割。笔者跟踪大连商品交易所的持仓数据，分别将铁矿石主力合约的前20名多头和空头持仓进行分析。通过分析，可以发现，净持仓比例与期价之间呈现出正相关性，而在6月中旬以后，当时的主力合约即铁矿石期货I1509合约前20名的净持仓由净空转为净多状态。即使在7月7日～9日的连续暴跌中，铁矿石期货I1509合约前20名持仓也维持净多状态，表明多头态度坚定。随着期货价格的上涨和交割日的临近，铁矿石期货I1509合约空头被迫不断高位砍仓，铁矿石I1509合约净多比例最高上升至20%以上。

　　多头持仓信心来源于期货价格的深度贴水。在当时的期现结构下，空头交割会面临大幅度亏损。如前所述，交割机制保证了期货价格和现货价格的收敛。在9月中旬，铁矿石期货I1509合约上涨至480元/吨左右。最终，铁矿石期货I1509合约平水交割，交割量为8万吨，高于铁矿石期货I1508合约的交割量6万吨，但明显低于铁矿石期货I1505合约25万吨的交割量和铁矿石期货I1409合约13万吨的交割量。

　　上半年国产矿明显减产，供需格局稍有改善。今年第二季度开始，铁矿石港口库存持续下降，自3月末的1亿吨以上最低降至8000万吨以下，下降幅度超过20%。库存指标一向被视为供需关系变化的表征，在市场普遍预期铁矿石供过于求格局恶化的情况下，铁矿石港口库存的下降引人关注。我们可以从铁矿石供需的变化寻找线索。

　　统计局数据显示，上半年，我国铁矿石原矿产量为63087万吨，较去年同期有6000万吨的减量，考虑到品位的差异，大约相当于2000万吨左右的进口矿减量。从海关的数据来看，上半年我国铁矿石进口量为45310万吨，较去年同期下降约400万吨。结合进口矿和国产矿的状况来看，上半年国内铁矿石资源供应同比减少2500万吨左右。从需求来看，上半年我国生铁产量总计35694万吨，较去年同期下降约500万吨，折算成铁矿石消费量在800万吨左右。综合来看，上半年国内铁矿石供应量减少了约2500万吨，需求量下降了约800万吨，这1700万吨的差额部分体现在港口库存的下降上，这意味着国内铁矿石供需面稍有改善。

　　供过于求基本面引发回调

　　通过以上分析，此前铁矿石期货价格受到期货贴水、持仓偏多、供需改善3个因素的推动而出现涨势，但这3个因素在9月中旬都出现了变化。

　　随着I1509合约的交割，期货贴水因素成为市场的次要因素。这一点，可以从市场走势得到验证。9月11日，铁矿石期货I1509合约创出新高，之后进入无成交状态，价格也不再发生波动。而铁矿石I1601合约见顶回落，也恰恰是在9月11日当天。期现贴水之所以成为次要因素，则是因为9月上旬距离铁矿石期货I1601合约的交割还有4个多月的时间。在交割之前，期货价格较现货价格的贴水，既可能通过期货价格的上涨来修复，也可能通过现货价格的下跌来修复。具体选择哪种方式来修复贴水，要看铁矿石本身供需面的变化。

　　当期货贴水因素退出市场焦点位置后，供需面再度成为行情的主导因素。从生铁产量来看，7月份、8月份生铁产量同比分别下降4.8%、5.1%，铁矿石需求端明显下降。而随着矿价的走强，非主流矿山是否出现复产同样引发关注。铁矿石的供需面偏空，主导期货价格回调。

　　从持仓变化来看，铁矿石期货I1509合约退市后，铁矿石期货I1601合约前20名持仓净多比例降至1%以下，资金几乎已无做多倾向。净多持仓比例的下降，意味着更多的期货多头向期货空头转变，这种行为会打压价格。

　　也就是说，曾经推动铁矿石价格上涨的三大因素在9月中旬或消失或淡化，铁矿石期货I1601合约的回落在情理之中。

　　I1601合约的后市主导逻辑

　　后市，铁矿石期货I1601合约的走势仍由期货贴水修复和供需面偏空两个因素主导。

　　铁矿石期货I1601合约价格自9月中旬开始回调，最大跌幅超过10%，而铁矿石现货价格却相对坚挺，这使得铁矿石期货I1601合约价格较现货价格贴水幅度再度扩大。按照天津港现货价格测算，贴水幅度达到28%，逼近历史最高点。不过，由于当前距离铁矿石期货I1601合约的交割还有三个多月的时间，而观察以往期货合约的情况发现，期现价格的收敛一般在临近交割两个月左右开始。也就是说，按照历史规律推测，进入11月份后，这种期货深度贴水因素可能成为行情的主导因素。

　　从需求面来看，钢厂是否会减产、何时减产、减产力度会有多大，成为当前的焦点。如果将吨钢利润数据与高炉开工率数据进行对比可以发现，二者基本呈现正相关性，但在时间上存在领先、滞后现象。即当吨钢亏损达到一定程度且持续一段时间后，钢厂才会减产。而且与7月份不同的情况是，7月份为传统淡季，而当前处于传统旺季。笔者推测，钢厂后市即使出现减产，但减产力度可能有限。也就是说，铁矿石需求不会继续大幅度下滑。

　　从供应数据显示，9月份，澳大利亚、巴西发往中国的铁矿石量均创历史纪录。另一方面，中国北方港口铁矿石到港量高位运行。根据海运时间测算，10月份铁矿石到港量将创历史新高。从库存的变化来看，近3周铁矿石港口库存也出现了明显回升，验证了供应量的增加。

　　所以，铁矿石需求短期内可能不会进一步大幅下降，但存在下降预期，而供应量可能出现增加，铁矿石供需面偏空;而期货较现货的深度贴水，短期内可能尚难成为主导因素，对铁矿石期货I1601合约的支撑作用有限。

　　基于以上分析，我们认为铁矿石期货I1601合约在11月份前可能延续弱势。从技术分析的角度来看，铁矿石期货I1601合约在370元/吨~380元/吨一线获得短线支撑，但之后可能继续向350元/吨一线下探。操作策略上，对于铁矿石供应商而言，建议反弹抛空;对于钢厂而言，建议在350元/吨附近考虑买入。