前期黑色品种上涨，源自钢材需求明显好转

　　回顾2015年，极度悲观的市场预期将螺纹钢和铁矿石价格打向历史低点。在中央提出供给侧改革后，钢厂大规模减产，mysteel的数据显示，钢厂产能利用率跌至79%。于此同时，高品位卡粉等优质铁矿石品种遭到市场抛弃，高品卡粉(含铁量65%)和主流pb粉(含铁量61.5%)的价差收窄至1美元/吨以下，从侧面说明钢厂更愿意选择较低品位的矿石入炉。这样一来，铁水产出减少，等于钢厂变相减产。

　　2016年，中央提出需求侧托底，房地产和基建项目陆续开工，钢材需求明显好于2015年。不过，年初，钢厂产能利用率恢复缓慢，使得钢材库存较2015年同期低28%。进入3月，随着电炉炼钢和高炉炼钢开工率的调升，全国日均粗钢产量才和2015年同期持平。近期，由于产业惯性，全国高炉加速复产，产能利用率快速提高。然而，需求却进入淡季，钢材库存出现反季节增长，进而导致钢价下滑，原料铁矿石价格也随之走低。截至5月18日，现货螺纹钢价格先涨后跌，报收于2400元/吨，铁矿石报收于410元/湿吨。

　　前期，钢材价格上涨，唐山地区螺纹钢厂的盈利普遍在800—900元/吨。盈利良好，钢厂对铁矿石价格上调的接受程度也相应提高。部分钢厂订单充足，他们大批量采购铁矿石，以锁定利润。这种备货行为带动了铁矿石需求。

　　另外，一季度是澳洲和巴西传统的发货淡季，澳洲发往中国的量在1074万吨，同比下滑2.5%，环比下滑28%，且巴西发往中国的量在622万吨，同比增加2%，环比下降9.7%。同时，钢厂复产及自身的补库行为延缓了铁矿石港口库存的积累。截至5月17日，港口铁矿石库存为10084万吨，刚刚破亿。上述利好对铁矿石价格形成支撑。

　　但是，随着钢厂复产的加剧，钢材供应开始过剩，钢厂利润被快速挤压至零附近，其本不宽裕的资金更显捉襟见肘，钢厂对原料的需求大幅降温。

　　上半年，铁矿石自身供需矛盾不算激烈，价格主要跟随钢厂利润波动，而下半年，市场的关注焦点将从需求端转移至供应端，铁矿石的供应压力或逐步显现。

　　2016年以来，铁矿石相关62指数一路上涨，最高跨过70美元/吨的大关，国内部分地区螺纹钢现货价格超过3000元/吨，钢铁全产业链三个月内从寒冬迈进盛夏。然而，近半个月，钢材消费步入淡季，环比需求减少15%—20%，产出却维持天量，螺纹钢现货价格快速下滑，铁矿石价格也随之冲高回落，目前在50—60美元/吨徘徊。铁矿石价格的回调是否具有持续性?我们结合四大矿山及众多非主流矿山最新一期的生产报告，详细解读铁矿石供应端值得注意的地方，进而对其价格走势进行预判。

　　四大矿山增量有限，非主流矿扩产热情提高

　　近期，四大矿山以及部分中小非主流矿山公开了季度生产报告。总体而言，2016年一季度，四大矿山的销量同比略有增加，但环比有所减少。另外，季度报告表明，2016年力拓、必和必拓、FMG的产量和销量基本相当。

　　一季度，力拓集团铁矿石产销量同比增加11%，环比减少12%，至8079万吨。预计二季度产销量环比、同比均有提升。力拓宣布，2016年维持全球产销量3.5亿—3.6亿吨不变，2017年将西澳矿区的产销量调减至3.3亿—3.4亿吨，但仍维持加拿大矿区1600万—2000万吨的产销量。

　　2015年大部分时候，力拓铁矿石销量高于产量，集团致力于降低前几年大规模增产中积累的库存。这部分库存在2015年年底基本消化完毕，2016年开始产销趋于平衡。

　　一季度，必和必拓铁矿石销量低于预期，其在西澳的项目一季度累计销售6193万吨，同比减少3.5%，环比减少2.68%。鉴于此，必和必拓将2016财年(2015年7月—2016年6月)的产销计划量下调1000万吨，至2.6亿吨。截至2016年3月，已完成19300万吨。

　　为了执行提升产量的计划，必和必拓近期展开了为期两年的翻新铁路和修缮基础设施行动，最大化金步巴矿区的产销能力。预计两年后，不含和淡水河谷共同运营的Samarco公司的产能，必和必拓的年产能也能提升至2.9亿吨。

　　由于卡拉加斯项目释放的增量被2015年samarco公司溃坝导致停产以及其他矿区自然衰竭的减产量相抵消，一季度，在不含和必和必拓共同运营的Samarco公司的产量但包含第三方采购的情况下，淡水河谷产量在7754万吨，同比仅增长0.2%，环比下降12.3%。2016年，淡水河谷的产量计划依旧在3.4亿—3.5亿吨，基本与2015年持平。

　　往年，淡水河谷发货至中国的比例在50%。未来一段时间，公司发往中国的货物比例将提升。2016年，至少还有1.8亿吨铁矿石要发往中国。2017年开始，随着S11D项目的投产，淡水河谷的产量将大幅度提高。

　　西澳矿区3月天气相对温和，港口遭遇飓风的频率较小，使得一季度FMG生产和发货更为顺畅，其一季度产销量同比增长4%，略超预期。2016财年，FMG的产销量计划也与2015财年保持一致，在1.65亿吨。预计未来几年，FMG的产销无增量。

　　2016年开始，力拓、必和必拓、FMG的产销增量有限，不再像前几年年均上亿吨那样增加。不过，淡水河谷投资决策相对滞后，其庞大的增量将集中在2017—2018年释放。

　　除了四大矿山，中小矿山的生产情况也需要关注。

　　南非kumba公司旗下包含Sishen矿山和Kolomela矿山。2016年一季度，kumba生产铁矿石893万吨，同比下降27%，环比下降18%，减少的量主要集中在Sishen矿山。Sishen矿山一季度铁矿石产量为580万吨，同比下降34%。

　　即便一季度矿价反弹，kumba也无增产计划，依然将2016年产量调减600万吨。其中，Sishen矿山2700万吨，Kolomela矿山1200万吨，共计3900万吨。

　　Minas-Rio矿山处于增产过程中。一季度产量为335万吨，同比大增185%，环比增幅不大。同时，大幅下调2016年的生产计划，从上份财报的2450万吨调至1500万—1800万吨，而2015年的产量在1000万吨。

　　Atlas公司的矿山位于西澳皮尔巴拉地区，其一季度共生产铁矿石390万吨，同比增加15%，环比增加7%，产销差异不大。受矿价上涨刺激，Atlas2016年的产销量预计将突破1200万吨，甚至会冲击1400万吨，进而创该公司的最高年产销量水平。

　　吉布森矿业下属包括库兰岛矿山和ExtensionHill矿山。一季度，吉布森矿业销售铁矿石155万吨，产销基本持平。其中，库兰岛矿山销售65万吨，较2015年四季度增加13.3万吨，未来暂无扩产计划。

　　乌克兰球团矿生产商Ferrexpo的铁矿石年产量稳定在1100万吨，平均每季度的产量在300万吨。在生产过程中，公司增加了含铁量65%的球团产量，用于替代含铁量62%的球团。由于地处乌克兰，2015年受地缘政治影响，汇率大幅贬值，成本也因此走低，加上其产品卖价较相关62有11%的溢价，该公司利润较为丰厚。

　　印度vedanta公司下属包括果阿邦矿山和卡纳塔克邦矿山。一季度，vedanta累计生产铁矿石280万吨，销售260万吨。印度政府取消了低品位矿石的出口税，以恢复低品矿石在国际市场的竞争力，刺激其矿山恢复生产。受政策影响，vedanta2016财年(2015年4月—2016年3月)共生产铁矿石520万吨，同比大增867%，且销售530万吨，同比增长400%以上。产销增加，贡献最大的是果阿邦矿山，其产量从2015财年的零快速增加至220万吨，而卡纳塔克邦矿山仍保持300万吨的产销量。果阿邦矿山计划将年产销能力恢复至550万吨，目前已基本完成建设。

　　现阶段，市场也在关注伊朗和塞拉利昂的生产情况。结合贸易商的反馈和1—3月的进口数据，我们预计，2016年，塞拉利昂唐克里里矿山的铁矿石预计出口至中国800万—1200万吨;伊朗矿山减产不明显，预计出口到中国的量与2015年持平。

　　2015年年底，铁矿石价格大幅下跌，相关62指数一度跌穿40美元/吨，部分小矿山，如BC-iron，宣布减产，甚至停产。而受益于矿价提升，该情况在2016年一季度明显缓解，中小矿山的产销量回升至正常偏高水平。如Atlas，2016年的产销量甚至有望创出新高。

　　大型矿山利润尚可，中小矿山努力摊薄成本

　　前几年，全球矿山基本都处于生存模式，大量不知名的小矿山在长期熊市中关停倒闭。四大矿山和部分非主流矿山得益于管理和资源禀赋相对较好，才得以存活。

　　根据公布的数据，四大矿山处于成本曲线的底端。其中，力拓和必和必拓成本较低，淡水河谷和FMG稍高一些。

　　具体来看，力拓生产成本最低，到岸成本(CFR中国北方港口)不足25美元/干吨。必和必拓2016财年的离岸成本C1(FOB)在15美元/湿吨，通过公式CFR=(FOB价+国外运费)/(1-投保加成×保险费率)换算成干吨，成本稍高于力拓。

　　淡水河谷和FMG的成本更高。淡水河谷的到岸成本在28美元/干吨。由于淡水河谷签的海运费以长单为主，调整起来需要时间，所以其未能足额享受本次海运费大幅下调的优惠。未来，随着淡水河谷与海运公司的不断协商，其海运费将逐步和市场接轨，淡水河谷的到岸成本也随之降低。即便算上利息支出和折旧摊销，完全成本也会在40美元/干吨以下。

　　FMG一季报公布的离岸成本C1为14.79美元/湿吨，2016财年计划维持C1成本15美元/湿吨(基于0.75澳元兑美元)的目标不变。值得注意的是，FMG2016财年的剥采比为1，显著低于五年均值1.4，长期保持1的剥采比无法支持公司可持续发展，公司预计在未来一两年让剥采比回归均值。另外，由于2015年矿价持续下跌，FMG不断调降对贸易商的优惠力度。2016年一季度矿价上涨，FMG的实现卖价为相关62指数的95%，明显高于历史均值90%。FMG销售价格过高，导致贸易商产品积压，销售乏力。贸易商和钢厂要求FMG加大优惠力度的呼声强烈。5月16日，FMG发布公告，上调旗下产品混合粉、超特粉、国王粉的销售折扣。其中，混合粉从3%上调至6%，超特粉从5%上调至8%，国王粉从3%上调至5%。初步测算，2016年一季度FMG到岸成本为32美元/干吨，加上7.5美元/吨的折旧和摊销，到岸成本在39—40美元/干吨，这一成本未来会略微上升。

　　其他中小矿山的铁矿石(经品位调整)到岸成本集中于40—50美元/干吨。而这，成为铁矿石成本支撑的第一道屏障。

　　对于中小矿山而言，要想在激烈的市场竞争中生存发展，不得不降低生产成本。

　　C1成本在25美元/湿吨的Atlas，不含折旧和摊销，其铁矿石运到中国北方港口后，成本就提高到47美元/干吨。鉴于此，Atlas采取各种措施以降低成本。如公司实行债转股计划，不仅会延长债务久期，将到期日推迟4年，还能减少65%的利息支出。目前，这项计划已获得通过。另外，公司还利用衍生品工具进行套保。一是锁定90万吨销量，将价格固定在52美元/干吨。二是交易双限期权产品，即买入160万吨相关62指数47美元/干吨的看跌期权和卖出120万吨54美元/干吨的看涨期权。如此一来，当相关62指数低于47美元/吨时，atlas就有权利以47美元/吨的价格卖出160万吨铁矿石，而当相关62指数高于54美元/吨时，看涨期权购买者将有权利按54美元/吨的价格从atlas手里买入120万吨铁矿石。

　　总结四大矿山和中小矿山的情况发现，淡水河谷凭借卡拉加斯地区天然绝佳的资源禀赋和巨大的产量优势，还能进一步压缩生产成本，但受制于能源价格的大幅反弹，除淡水河谷外，其余三大矿山的成本下降空间已不大。众多中小矿山正在着力采取各种措施降低生产成本，以应对未来可能出现的极端生存环境。

　　短期钢厂复产支撑，长期运行中枢仍将下滑

　　2016年，力拓、必和必拓、FMG的增量较少，淡水河谷由于samarco公司尾矿坝溃坝，集团口径显示产量基本与2015年持平。总体上，2016年全球铁矿石增量有限。

　　中小矿山的主要增量来源于罗伊山矿山、唐克里里矿山和minas-rio矿山。据贸易商反映，2016年一季度，各矿山如罗伊山发货依然不畅，下半年才会逐步释放。

　　2017年淡水河谷有4000万—5000万吨的增产计划，2018年计划继续增产4000万吨，之后保持4.2亿—4.5亿吨的年产量。另外，年产能约3000万吨的Samarco公司，先前由于溃坝而关停，何时重启需要重点跟踪。目前，市场预计其会在2016年年底2017年年初重启。除此之外，中小矿山中，成本相对较低、股东背景较强的罗伊山，其5500万吨的年产量何时兑现也值得长期跟踪。

　　对于国内市场来说，除了海外进口，国内产量也是供应的一个来源。国内铁精粉开工率正持续回升，但幅度和速度有限，预计5月产量仅小幅上涨。以唐山地区为例，众多民营矿山对矿价的悲观预期不变，叠加更加严厉的环保政策，短期矿山复产进度缓慢。不过，矿山复产需要招工以及调试机器，要消耗1个月的时间。国产精粉增产对铁矿石价格的负面影响需要持续跟踪。

　　综上所述，现阶段相关62指数运行于50—60美元/吨。对于海外矿山而言，铁矿石运输到中国都有丰厚利润，四大矿山毛利超过50%，短期生存基本无忧。而众多中小矿山成本较高，运输到中国的成本集中在40—50美元/吨。在此情况下，不少公司通过新加坡掉期等成熟市场对远期铁矿石生产进行了套保，确保下半年出现极端行情时，公司依然能存活下去。

　　短周期内，钢厂仍在复产，高炉重启后暂时不会关停，这对近一两个月的铁矿石价格形成支撑。但长周期内，澳洲罗伊山矿山、唐克里里矿山、minas-rio矿山、淡水河谷S11D项目的扩产以及Samarco的复产，是悬在铁矿石市场的利刃。2016年由需求好转带来的价格反弹在长周期上只是昙花一现。随着低成本矿山再次进入扩张周期、中国钢材产量回归下行通道，铁矿石价格中枢将逐步回落，进一步考验40—50美元/吨的支撑有效性，甚至会挑战FMG的生产成本。