宏观经济继续筑底博弈基本面改善

　　4月下旬，焦煤期货冲高后快速回落，之后陷入宽幅振荡模式。鉴于当前的市场正处于疲弱的经济大环境与行业基本面改善带来的利好提振的博弈中，预计后期焦煤期价将以区间偏强振荡走势为主。

　　货币政策趋紧

　　4月开始，货币供应增速和信贷投放均出现回落。央行最新统计数据显示，5月M2同比增长1.8%，增速虽然较去年同期高1个百分点，较4月低1个百分点，不但连续第二个月回落，且是今年以来增速最慢的一个月份;5月新增人民币贷款9855亿元，较4月多增4299亿元，但相比于去年同期仅多增877亿元。

　　随着货币政策趋紧，中国经济弱势下行。统计局数据显示，5月全社会消费品零售总额同比增长10%，增速较4月回落0.1个百分点，且为今年以来的最低增速;1—5月固定资产投资累计同比增长9.6%，较1—4月回落0.9个百分点，且较去年同期低1.8个百分点，延续着持续走低的趋势。另外，工业增速和制造业扩张速度也在减缓。统计局数据显示，5月国内工业增加值同比增长6%，增速在3月冲击6.8%之后大幅回落;制造业PMI指数5月报50.1%，与4月持平，财新制造业PMI指数5月报49.2%，增速较4月低0.2个百分点，呈现重新走低的趋势，且继续处于“收缩”的态势。后期，国内经济在缺乏“货币刺激”的情况下，将如“权威人士”所说，即继续弱势筑底。因此，国内商品价格尤其是产能过剩行业的工业品价格仍将在较长时期内受制于宏观需求不足的冲击。

　　供给明显减少

　　从去年开始，政府针对煤炭行业出台了众多化解过剩产能的政策和措施，其中最重要的就是按照276天重新核定煤矿产能。重新核定产能后，煤炭企业必须严格按照276天生产，不得超额生产。部分地区在执行这一政策上甚至将能否严格执行与官员的仕途挂钩。因此，今年以来煤炭供应出现了“持续偏紧”的局面。

　　统计局最新数据显示，前4个月国内炼焦精煤累计生产1.42亿吨，较去年同期减少6.13%，且前4个月每个月炼焦精煤产量均少于去年同期，呈现出明显减少的趋势。这在一定程度上刺激了进口焦煤的增加。海关数据显示，今年前4个月我国进口炼焦煤累计1679万吨，较去年增加214万吨，不过这一增量相比于国内减少超过900万吨的产量明显偏少。整体上看，在供给侧改革背景下，国内炼焦煤供应明显减少。

　　终端需求持续改善

　　一季度房地产及汽车等行业的回暖，促使黑色产业链终端需求回升。统计局数据显示，前5个月房屋新开工面积累计同比增长18.3%，增速较去年同期高34.3个百分点，依然保持着较高的增速。中汽协数据显示，1—4月国内汽车生产和销售同比分别增长5.70%和6.11%，分别较去年同期高1.58和3.34个百分点，整体依然延续着稳中有升的态势。房屋新开工面积快速回升后带来的“惯性”需求改善以及即将到来的乘用汽车消费旺季，将为终端需求的进一步改善提供新动力。

　　从刚性需求端来看，焦炭生产自去年12月触及低位后开始回升，带动了刚性需求有所回暖。统计局数据显示，今年4月国内焦炭生产3625万吨，较3月增加20万吨，较去年12月最低时增加107万吨，且产量呈现出逐步回升的态势。与此同时，近期焦化企业开工率持续走高意味着后期焦炭产量有望进一步回升。Wind统计数据显示，截至6月17日当周，产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化企业开工率分别为78%、77%和83%，分别较去年同期高9、8和2个百分点，且延续着回升的态势。

　　整体库存依然偏低

　　供给减少与需求回暖同步发力，致使各个环节的炼焦煤库存持续走低，其中以港口和煤矿库存减少最为明显。Wind统计数据显示，截至6月17日当周，五大港口(京唐港、日照港、连云港、天津港和青岛港)炼焦煤库存合计152.5万吨，较去年同期减少264.2万吨，整体依然未能扭转库存减少的趋势。其中，除因近期进口带来京唐港和青岛港库存少许增加外，其余港口炼焦煤库存维持减少趋势。从调研结果来看，当前山西、河北及山东等地各主要煤矿坑口炼焦煤库存并不多，明显少于去年同期水平，且出货较为顺利，短期内难以出现库存增加的景象。

　　从消费端来看，因资金压力及炼焦煤现货紧张等因素，当前钢厂及焦化厂炼焦煤库存可用量并不多。统计数据显示，截至6月17日当周，国内大中型钢厂炼焦煤库存平均可用13天，较去年同期少5天，且处于有记录以来的历史最低位水平;国内样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存平均可用11.99天，较去年同期少4.66天，处于有记录以来的历史低位水平附近。在煤矿坑口、港口及终端钢厂和焦化厂炼焦煤库存均偏低的情况下，炼焦煤价格获得一定支撑。

　　现货价格有所反弹

　　有关数据显示，截至6月17日，柳林低硫4#主焦坑口含税报415元/吨，较去年底最低时反弹75元/吨;临汾肥煤坑口含税价报285元/吨，较年初最低时反弹90元/吨;枣庄1/3焦平仓价报605元/吨，较历史最低495元/吨反弹110元/吨。但是，炼焦煤各煤种现货价格反弹幅度明显较期货主力合约(JM1609)最高接近400元/吨的价格反弹幅度要低。更重要的是，炼焦煤现货价格反弹幅度明显低于煤焦钢产业链中的钢材及焦炭现货价格反弹幅度，这使得焦煤生产企业效益改善不及钢厂及国外铁矿石矿山类企业，甚至不及焦化企业。国家统计局最新数据显示，4月煤炭开采及洗选业产品销售利润率仅为0.15%，较去年同期低1.74个百分点，虽然较2、3月略有回升，但整体依然处于下行趋势中。而从调研的实际情况来看，众多煤矿因资源枯竭、被限制开采(按照276天生产)、人员负担重、企业银行债务高等因素，实际亏损仍然较大，部分煤矿甚至出现超过200元/吨的亏损。其中，银行高负债和人员负担重严重制约着煤炭企业及煤炭行业的发展。统计局最新数据显示，国内煤炭开采及洗选业企业资产负债率在今年4月已经升至70.23%，较去年同期高3.17个百分点，不但继续走高，且呈现加速之势。

　　由于煤企背负着高额债务并承担着创造就业岗位的重任，因此即使在亏损的状态下也不得不继续生产，而炼焦煤现货价格上涨不足则令企业效益改善有限，同时国家又要求企业按照276天重新核定的产能生产，严格执行后企业实际生产的煤炭量较以往减少，这实际上减少了企业获得煤价上涨带来的好处(增加边际成本)，也对企业效益改善形成制约。后期，企业面临要么偷偷“超负荷”生产，要么期待煤价进一步反弹，只有二选一甚至二选二才能令人员负担重、银行债务高的企业效益得到进一步改善，因此炼焦煤价格实际上存在进一步反弹的预期支撑。

　　综合来看，宏观经济继续筑底将打压商品价格，但炼焦煤供给端减少与需求端改善同步发力则有助于价格反弹，加之当前各个环节的低库存及企业效益提高带来的价格上涨预期，后期炼焦煤价格整体将处于偏强振荡格局。操作上，可考虑在600-800元/吨区间高抛低吸。