一般会议组织者会兼顾多头和空头两方面的观点，前面两位总体来讲，对于中国的经济还是比较悲观的，所以我的压力比较大，因为留给我的任务是要往反方向走一走，谈一谈积极的东西。

　　我们先回顾一下中国90年代去杠杆的市场表现。大家知道当前讨论最热的问题，就是中国去杠杆的问题。昨天下午政府还专门开了一个会，讨论中国债务率的问题。目前政府总体的思路是杠杆的转移，将企业的杠杆转移到政府和居民身上。所以今年政策的重心是财政政策和房地产政策。这是半年前市场讨论比较热的问题了，我在这里不说了。

　　杠杆的转移，不管是日本、美国还是欧洲，过去几年都是非常明显的，上升得最快的是政府的杠杆，目前几乎所有的发达国家政府的杠杆都已经超过了企业和居民的杠杆，而且创下了历史新高。

　　中国目前也在向这个方式去转化，因为目前政府的债务率仍然是三大部门当中最低的。我们可以看到1999-2000年的时候，企业杠杆率在下降的同时，政府的杠杆率也是上升的。

　　当前很多经济指标和99-00年都是非常相似的。

　　第一，当时M1的增速是持续上升的，而M2和贷款增速是下降的。而今年同样M1增速持续走高，到5月份已经达到20%以上，但是M2增速却显著回落。M1反映企业的流动性在好转，因为企业通过政府和居民加杠杆以及自身的去杠杆获得了流动性，所以整个货币分配中，M1的增长反而是最快的。

　　第二，在投资领域主要是通过基建来支撑整体的需求。1999-2000年基建的投资占到了总投资的50%，而目前基建投资增速也是各分项中投资增速最高的。

　　第三，工业品价格的表现也是相似的，在座的都是做商品期货的，最关心的仍是工业品价格。工业品价格从1999年的3月份到2000年的10月份出现了一轮持续18个月的上涨，虽然它仍在一个大的下跌周期中，但是在去杠杆这一段时间，反而是上涨而不是下跌的。这个上涨过程大体上分为两个阶段，第一个阶段，是伴随着库存的下降而上涨。第二个阶段段是伴随着库存的上升而上涨。第一个阶段可以说是被动去库存，而第二个阶段则是主动补库存。

　　今年工业品价格也出现了反弹，而库存仍在回落。也就是说类比1999-2000年，我们仍处在第一阶段，即库存回落和价格反弹的阶段。当然去杠杆时期的商品需求靠政府项目来支撑，所以需求是不牢固的，很容易受到市场情绪的影响。因此它的上涨跟过去牛市的走势完全不一样，不断反复，涨一段时间就会跌，但是底部中枢是在抬高的。

　　第四，通胀主要体现在PPI上而不是CPI上。中国的通胀形式一直在持续转换的，2011年之前主要体现为食品和工业品，2012-2013年主要体现为劳动力成本，2014-2015年主要体现为中小盘股和一线房地产。今年主要涨的是什么?我认为CPI压力并不大。实际上4-5月CPI都比市场的预期要低，即使四季度再出现回升，全年的高点要突破2.5%都比较困难。虽然猪价在持续上涨，但CPI当中所有的服务类价格都没有涨，这是核心的部分。而今年涨得最多的是工业品价格，PPI相对于CPI的差值开始缩小，而过去几年一直是扩大的，即PPI跌，CPI不跌。历史上看，猪周期和工业品周期是高度吻合的，猪价涨得多的时候PPI的表现都会好于CPI。这种表现在去杠杆阶段是非常明显的，回顾1999-2000年，PPI的环比涨幅也大于CPI，到最后PPI同比已经超过CPI了。

　　因为去杠杆意味着企业要关闭一部分产能，收缩资产负债表，相应地必须解雇一部分员工，居民的收入预期是下降的，消费一定会受到负面影响。但是工业品价格会受益于供给的收缩。所以去杠杆阶段价格的上涨主要是体现在工业品层面，而不是消费品层面。

　　强调这一点是因为这种通胀组合并不是真正意义上的滞涨，而是再通胀，或者说是好的通胀，而不是坏的通胀。因为企业的盈利随着PPI-CPI的回升而逐步改善，滞涨环境下企业的收入增长无法抵消成本的上升，盈利是恶化的。对于货币政策而言，主要的目标仍是CPI，如果CPI是稳定的，PPI的回升并不会引发货币政策的收紧。

　　第五，外部环境都处于美国加息周期，但大宗商品反弹和美元走强同时出现。从商品上涨的顺序来看，99-00年也是国内黑色先开始涨，然后国外原油价格开始涨，和螺纹钢去年12月初开始涨、原油在今年1-2月份开始涨是一样的。

　　第六，货币政策转为中性。1999年6月央行最后一次降息，之后一直到2001年底没有再降，国债的收益率呈现区间震荡的特征，但是没有显著的趋势。

　　第七，股债由正相关变为负相关，和商品的正相关性增强。企业盈利受益于工业品价格的反弹而出现阶段性回升，而利率水平维持稳定，所以股票的价格主要由分子即企业盈利决定，而企业的盈利又跟随商品价格的走势。今年股票和债券、商品的相关性也发生了变化，不同于14-15年的股债牛商品熊的特征。在商品普遍性上涨的2-4月，股票的表现也相对较好，不过股票的表现总体不如商品，前者易跌难涨，后者易涨难跌。

　　总结一下，去杠杆阶段实物资产表现总体好于债券和股票这些金融资产，金融资产更容易跟随风险偏好的变化而出现波动。

　　接下来谈谈对下半年经济的看法。普遍最大的两个担忧：一是货币增速的回落，M2增速在过去两个月已经显著下降，到今年7-8月可能会进一步下滑至10%左右;二是地产的销售增速在4月份也已经见顶，开始回落。这些先行指标的下降，似乎意味着下半年的经济没有那么乐观。

　　今年M2增速的回落很大程度上是非银同业存款同比大幅下滑导致的。刚刚前面刘教授谈到了资金脱实入虚的问题，就是过去两年大量的信用扩张体现在金融机构身上。金融机构通过加杠杆来赚取息差的套利收益，比如券商和基金以比较低的拆借利率获得资金，然后转过来买入银行同业存单获得较高的利息收益。这些资金没有进入实体，只是在金融机构空转。

　　当然并不是所有的金融机构借的钱都没有进入实体，比如基金通过回购获得的资金买入企业债，实际进入了实体。如何衡量有多少资金进入实体，有多少资金没有进入实体，可以用社融的增速减掉M2的增速，前者反映的是进入实体的资金，而后者的派生是不分实体和虚拟的，只要机构借了钱就会创造货币。如果这个增速扩大，说明进入实体的资金是增多的，反之则意味着投放的货币在金融机构之间空转的部分增多。

　　去年上半年的时候，M2增速持续上升，但是社融的增速没有上升。所以去年资金脱实入虚是比较严重的，股票配资和国家救市创造出来的货币都没有进入实体，而去年5-7月份M2大幅增加主要依靠这部分的派生。今年因为基数效应，导致了M2增速大幅的回落。但是在M2回落过程当中，社会融资增速是比较稳定的。也就是说，社融和M2的差值今年是持续扩大的，而不是缩小的。

　　讲这个差值的意义在哪里呢?我们把这个差值和剔除金融业的GDP名义增速放在一起来看，会发现它是高度吻合的。也就是说虽然M2的增速在放缓，但是已投放的货币中进入实体的资金在增多，实体经济反而在改善。资金已经从去年的脱实入虚转向今年的脱虚入实。

　　另一个证据就是银行的理财规模增速已经放缓，理财收益率过去相当长一段时间都高于贷款利率，现在已经降至贷款利率以下，这就意味着套利空间没有了，想用较低的融资成本获得较高的理财回报已经不可能了。这会倒逼部分资金从金融市场转向实体经济。

　　房地产市场今年的一个显著变化是，无论是销售还是投资，都是一线下降，二三线在上升，房地产回暖已经从去年的局部转向整体。这得益于持续的低利率以及宽松的房贷政策，提升了居民的购买力。由于只有少数城市(不到20个)的房价在过去一年的涨幅超过10%或创下历史新高，所以房地产即使加强调控，也应该会根据房价的表现区别对待，而不是全面性的收紧。按照销售和开工的滞后关系来讲，房地产投资的高点和对商品的需求应该在今年四季度才会看到。

　　如果上半年最大的宏观预期差是地产投资的反弹，比市场原来预期的要强劲，那么下半年的经济当中，有没有出现超预期的因素呢?我讲两个东西。第一个是出口。今年中国的出口如果分解为出口量和出口价格，出口量同比已经转正，但出口价格同比仍是负增长。不过出口价格滞后于PPI，PPI开始反弹意味着出口价格同比也会开始回升。另一个值得注意的现象是中国的进口量一般会先于出口量回升，因为中国的进口会带动其他国家的经济增长，从而反过来增加中国的出口需求。分地区来看，新兴市场和欧洲的出口需求已经出现显著的回升。出口不仅仅体现在对中国经济的直接拉动上，也体现在对投资的拉动上，30%的制造业投资和出口是密切相关的。

　　人民币兑一篮子货币的汇率相对于811最高点已下跌了10%，而同期美元指数仅下跌了5%。人民币跌幅之所以超过美元的跌幅，是因为人民币在美元走强的时候保持一篮子货币的稳定，而在美元走弱的时候，让一篮子货币继续贬值。目前人民币只要再跌5%。汇率指数就回到了13年上半年的平台，过去两年跟着美元的大部分涨幅基本上就回去了，贬值压力将大幅减轻。汇率反映的要素成本的降低，其实已经有所体现。

　　未来再跌5%实际上并不难实现，只要美元不出现趋势性的升值，来回波动，人民币按照今年上半年的策略继续执行，到年底一篮子汇率指数回落至90是完全有可能的。更重要的是，近期人民币中间价虽然再创新低，但对股票的负面影响在减弱，因为资本外逃的压力在下降。去年8.11、今年1月份每个月外汇储备流出1000亿美元，而近期的下降主要体现的是汇率波动的估值因素。对股市而言，投资者担心的不是人民币贬值，而是贬值引发的外汇储备下降和国内流动性紧张。如果贬值对资本市场不会造成显著的冲击，那么有序的贬值会继续下去，对经济无疑是正面的。

　　第二个是民间投资。我们用贷款利率和GDP的平减指数来反映实际利率，这个实际利率过去4年是持续上升的，这也是为什么民间投资从2012年到2015年持续下降的原因。持续上升分为两个阶段：2012-2013年中国利率市场自由化，导致实际利率跟随名义利率持续上升;2014-2015年中国工业品价格进入通缩，即使降息降准，名义利率的降幅没有工业品的降幅大，实际利率依然是上升的。不过今年开始实际利率开始回落，而实际利率的回落往往对应上市公司资本回报率的企稳回升，进而有利于民间投资的止跌企稳。

　　最后简单说一下今年金融市场上最大的背离，就是商品和债券的背离。一方面所有的商品价格在持续的上涨，但另一方面发达国家的债券收益率又在不断的创新低。这种背离在历史上有过几次，比如说持续时间最长的是在2004年，当时美国处于加息周期，但长债利率在下降，商品价格在上涨。形成背离的原因这里不展开来讨论，但在这些背离当中，最终的收敛大部分不是依靠商品的下跌，而是依靠债券收益率的上行。

　　因为背离意味着实际利率会不断的回落，在这种情况下通胀预期和实体经济的需求是很难自然下降的，对于商品价格的支撑因素也就依然存在，因此最终的收敛往往通过利率的反弹来实现。也就是说，在没有看到全球的债券收益率出现一轮大幅反弹之前，商品整体而言依然呈现易涨难跌的特征。

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